Nelle operazioni di mergers and acquisitions disciplinate dal diritto statunitense, la due diligence rappresenta una fase centrale del processo di acquisizione. Intesa generalmente come strumento di tutela dell’acquirente, la “dovuta diligenza” consente di valutare la situazione giuridica, fiscale e operativa della società target, nonché i rischi connessi all’operazione, incidendo in modo diretto sulla struttura e sull’equilibrio negoziale dell’operazione. Dal punto di vista del venditore, tuttavia, la due diligence può trasformarsi in un momento critico, in quanto le problematiche emerse nel corso delle verifiche possono rallentare le trattative, determinare richieste di riduzione del prezzo o di irrigidimento delle condizioni contrattuali e, nei casi più estremi, compromettere la riuscita dell’operazione. Da qui la necessità di una gestione strategica, consapevole e, talvolta, preventiva del rischio.

In che modo il venditore può gestire in modo strategico le criticità emerse nella fase di due diligence e negoziare soluzioni efficaci? Seguiamo l’intero ciclo dell’operazione, dalle scelte preventive adottabili prima dell’avvio della due diligence dell’acquirente fino agli strumenti di gestione del rischio utilizzabili prima e dopo il closing.

Prepararsi prima della due diligence dell’acquirente: la vendor due diligence

In questo scenario, assume un ruolo strategico la vendor due diligence, ossia l’attività di analisi preventiva svolta su iniziativa del venditore prima dell’avvio formale del processo di vendita e quindi della due diligence tradizionalmente condotta dall’acquirente. Nella prassi statunitense, la vendor due diligence consente al venditore di individuare anticipatamente le principali criticità della propria società, valutandone l’impatto. Negli Stati Uniti, l’analisi riguarda tipicamente ambiti chiave quali la governance societaria, i contratti commerciali più rilevanti, la proprietà intellettuale - con particolare attenzione alla registrazione dei marchi presso lo U.S. Patent and Trademark Office - nonché profili di privacy e cybersecurity, che negli Stati Uniti presentano un rischio elevato, in assenza di una normativa federale organica in materia e in ragione della frammentazione della disciplina, che varia da Stato a Stato all’interno degli Stati Uniti, oltre ad aspetti fiscali e regolatori, al fine di individuare i fattori che possono incidere sull’operazione.

Attraverso questo lavoro preliminare, il venditore riduce l’effetto sorpresa e limita il rischio che le criticità emergano come strumenti di pressione negoziale. La vendor due diligence consente inoltre di predisporre una data room strutturata, facilitando lo svolgimento della due diligence dell’acquirente e rendendo il confronto tra le parti più efficiente. Al tempo stesso, essa rafforza la credibilità del venditore, che si presenta consapevole delle proprie aree di rischio.

Vi sono, tuttavia, anche limiti e rischi. La vendor due diligence comporta costi, richiede tempo e può determinare una duplicazione delle attività svolte. Inoltre, in operazioni caratterizzate da tempistiche ristrette, il venditore potrebbe preferire avviare rapidamente il processo di negoziazione, accettando un maggiore grado di incertezza. La scelta di procedere con una vendor due diligence dipende quindi da una valutazione strategica complessiva.

Gestire le criticità emerse: quali opzioni per il venditore?

Una volta che le criticità emergono, risulta opportuno che il venditore eviti un approccio eccessivamente difensivo. Uno degli errori più frequenti nelle operazioni di M&A è infatti ritenere che ogni problematica individuata nel corso della due diligence debba necessariamente tradursi in una riduzione del prezzo. Nella prassi M&A statunitense, infatti, un’eventuale riduzione del prezzo rappresenta soltanto uno degli strumenti attraverso cui il rischio può essere allocato e, spesso, non risulta essere quello più efficiente.

Un venditore consapevole può invece adottare una strategia proattiva, proponendo soluzioni alternative prima che l’acquirente formalizzi una richiesta di riduzione del prezzo. In questo contesto, il venditore può fare ricorso a una pluralità di strumenti negoziali - dalla correzione preventiva delle criticità, all’utilizzo di condizioni sospensive, ma anche di meccanismi di escrow e holdback e all’assunzione di specifici covenant post-closing - che consentono di posticipare la gestione del rischio nel tempo o di circoscriverlo a determinate aree, anziché monetizzarlo immediatamente attraverso una riduzione del prezzo di vendita.

Elemento centrale di tale strategia è la capacità di dimostrare che la criticità individuata non incide sul valore futuro della società target, attraverso una chiara distinzione tra rischio contingente e rischio strutturale. Il primo riguarda eventi o situazioni destinate a risolversi nel tempo e che non compromettono la capacità della società target di generare valore, mentre il secondo attiene invece a elementi che incidono sulla struttura economica o operativa dell’impresa e può giustificare una revisione più profonda dei termini dell’operazione.

La correzione delle criticità prima della conclusione dell’operazione

Una prima opzione a disposizione del venditore consiste nella risoluzione della criticità prima della conclusione dell’operazione eliminando alla radice la fonte di rischio. Tale approccio può tradursi nella sanatoria di irregolarità relative a licenze o autorizzazioni, nella risoluzione transattiva di controversie in essere o nell’estinzione di passività pendenti. Ad esempio, poiché le società statunitensi devono ottenere la relativa autorizzazione per operare in uno dei cinquanta Stati diversi da quello in cui sono state costituite, nel caso in cui una società abbia operato stabilmente in più Stati senza essere stata correttamente autorizzata, procedere alla registrazione e al pagamento delle eventuali sanzioni prima del closing consente di presentare all’acquirente una situazione già regolarizzata.

Questo strumento presenta indubbi vantaggi sul piano negoziale, poiché rafforza la posizione del venditore. Tuttavia, la scelta di intervenire prima della conclusione dell’operazione non è priva di rischi. La risoluzione della criticità può richiedere costi significativi e non sempre è realizzabile in tempi compatibili con il calendario dell’operazione. Vi è inoltre il rischio che l’operazione non giunga comunque a conclusione, rendendo vano lo sforzo sostenuto dal venditore. Per queste ragioni, la correzione preventiva deve essere valutata come una scelta mirata, da adottare quando il beneficio in termini di stabilità dell’operazione giustifichi l’investimento richiesto.

Le condizioni sospensive

Un’alternativa alla correzione immediata delle criticità emerse è rappresentata dall’introduzione di condizioni sospensive che subordinano il closing alla risoluzione di specifiche problematiche entro una data prestabilita. Tale soluzione è perseguibile quando il signing e il closing sono temporalmente separati, consentendo al venditore di impegnarsi contrattualmente a sanare la criticità prima del closing ma successivamente al signing, che quindi vincola l’acquirente all’operazione.

In alcune operazioni, il perfezionamento del closing è subordinato all’ottenimento o al trasferimento di specifiche licenze locali o statali, come ad esempio, ove rilevanti, le liquor license, soggette negli Stati Uniti a una regolamentazione rigorosa, senza le quali la società non potrebbe proseguire le proprie attività. In tali casi, la licenza diventa oggetto di una condizione sospensiva.

Questo meccanismo evita che il venditore sostenga costi significativi senza adeguata tutela e garantisce all’acquirente che l’operazione si perfezionerà solo una volta risolte le criticità individuate. Il principale rischio di questa impostazione è che eventuali difficoltà nella soddisfazione della condizione sospensiva vengano utilizzati dall’acquirente come leva per rinegoziare i termini dell’operazione.

Escrow e holdback: spostare il rischio senza monetizzarlo subito

Tra gli strumenti più utilizzati per gestire le criticità emerse nella fase di due diligence vi sono i meccanismi di escrow e holdback. In entrambi i casi, una parte del prezzo di acquisto non viene corrisposta al closing, ma viene temporaneamente trattenuta per far fronte a eventuali perdite o passività connesse a specifiche problematiche individuate. La differenza risiede nella gestione delle somme: nell’escrow, esse sono affidate a un soggetto terzo indipendente, mentre nell’holdback è direttamente l’acquirente a trattenerle fino allo spirare del periodo concordato.

Un esempio rilevante nelle operazioni di M&A negli Stati Uniti riguarda le potenziali violazioni degli standard di accessibilità previsti dall’Americans with Disabilities Act, ad esempio per i siti web della società target, che devono essere accessibili anche agli utenti con disabilità. Qualora i costi di adeguamento non siano ancora pienamente stimabili, le parti possono prevedere di trattenere una somma in escrow a copertura degli interventi necessari, evitando una riduzione immediata del prezzo di acquisto.

La funzione principale di questi strumenti è quella di consentire al venditore di preservare il valore economico dell’operazione pur offrendo all’acquirente una tutela concreta. Dal punto di vista pratico, l’efficacia di tali meccanismi dipende dalla corretta definizione degli elementi chiave con particolare attenzione all’importo da trattenere, alla durata del periodo di vincolo e ai presupposti, nonché alle procedure che consentono all’acquirente di accedere alle somme.

I covenant post-closing

Un’ulteriore modalità di gestione delle criticità emerse nella fase di due diligence consiste nell’assunzione, da parte del venditore, di specifici obblighi di collaborazione successivi al closing. Tali covenant post-closing consentono al venditore di continuare ad assistere l’acquirente nella risoluzione di problematiche che, pur non incidendo sul valore strutturale dell’impresa, non possono essere eliminate prima della chiusura dell’operazione.

In concreto, tali obblighi possono riguardare, ad esempio, il supporto nella gestione di contenziosi pendenti non ancora risolti, il completamento del trasferimento o della rinegoziazione di rapporti contrattuali rilevanti, nonché la gestione di eventuali criticità in materia di diritto del lavoro, come la corretta riqualificazione dei dipendenti della società target. In particolare, infatti, un acquirente interessato a finalizzare un’operazione negli Stati Uniti dovrebbe prestare attenzione alla corretta classificazione dei lavoratori tra dipendenti e independent contractor (ossia consulenti indipendenti) della società target, nonché al rispetto della normativa relativa a orario di lavoro, straordinari e corresponsione del relativo compenso, alla luce delle rilevanti sanzioni e pretese risarcitorie che possono derivarne, sia a livello federale sia statale.

I covenant post-closing evitano un impatto immediato sul prezzo, offrendo all’acquirente la garanzia che il venditore resterà coinvolto nella fase di transizione.

Il principale rischio di tale impostazione è rappresentato da un’estensione eccessiva della responsabilità del venditore nel periodo successivo al closing. Per questo motivo, la disciplina dei covenant deve essere definita con particolare attenzione, prevedendo limiti chiari in termini di oggetto, durata, responsabilità e costi, al fine di evitare che l’obbligo di assistenza si traduca in un’esposizione indefinita o sproporzionata del venditore rispetto alla criticità da gestire.

Conclusioni: dalla difesa alla gestione attiva del rischio

Nelle operazioni di M&A disciplinate dal diritto statunitense, la gestione delle criticità emerse in sede di due diligence rappresenta un aspetto centrale dell’equilibrio negoziale dell’operazione. Il successo di un’operazione non dipende dall’assenza di problemi, ma dalla capacità del venditore di anticiparli, qualificarli e gestirli attraverso soluzioni pratiche, nonché strumenti giuridici e contrattuali adeguati.

Un approccio proattivo consente di preservare il valore dell’operazione e di mantenere il controllo della trattativa, trasformando la due diligence da momento di vulnerabilità a leva strategica del processo di vendita.

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Fonte: https://www.ipsoa.it/documents/quotidiano/2026/01/16/due-diligence-gestione-criticita-opzioni-venditore